稳定锚点与风险放大器：跨稳定币设计的尾部溢出

本文利用分位数向量自回归模型（QVAR）研究稳定币市场间的系统性风险传播。分析覆盖 2021 年至 2025 年的八大稳定币， supplemented by 2025 年至今对三只经历重大脱锚事件的币种的分钟级事件研究，我们记录了三项发现。首先，稳定机制决定尾部风险行为：法币背书稳定币作为“稳定锚点”，在各分位数上几乎实现零净溢出；而算法稳定币和加密抵押稳定币在极端市场条件下成为风险放大器。其次，在压力情形下，法币与加密货币市场之间的理论风险隔离机制破裂：美元指数与比特币之间出现直接的波动性通道，绕过稳定币中介。第三，针对四次脱锚事件的福布斯-里戈布恩（Forbes-Rigobon）传染性测试显示，异质的传播机制：在调整波动性后，算法稳定币表现出显著的残余传染性，而法币背书币种显示出迎难而至的质量效应。这些发现表明，统一的稳定币监管方式不合适；对于非法币背书稳定币，应将监管资本缓冲提高 2--3 倍。